时隔一个多月，看到天天基金网又举行了新的第11期“宝藏基测评”活动，我非常的高兴。在每次活动中我不仅仅可以以宝藏基测评为契机，认真梳理总结多年我基金投资的心得体会与经验教训，与朋友们共同分享我自己的，而且还能从天天基金网卧虎藏龙的众多投资高手中学到许多知识，可谓是受益匪浅。这次借助测评近6月阶段涨幅在3191只同类基金中排名高居的宝贵机会，继续延续我在天天基金网第10期宝藏基测评的话题，继续和朋友们分享我对于

  关于这套分析方法，简化版则是“前景+估值”分析法：（1）相关行业是否有着真实的增长前景或者说增长预期。如果相关行业已经处于衰退期，就像是燃油车出现之后的马车行业、新能源车出现后的燃油汽车行业，或者是数码相机出现之后的胶卷行业，等等，新技术、新业态对于旧行业的打击机会是毁灭性的。对这种的行业，即使在下跌过程中出现了大幅反弹恐怕也是超跌反弹的回光返照，终究必然是“无可奈何花落去”，潜在风险已经远大于潜在收益，不能再进行任何长线）相关行业当下的估值是不是合理。否则即使相关行业前景广阔，但估值高企，已达到了“市梦率”的程度，透支了未来几十年的潜在收益，同样需要谨慎，但如果行业的高增长前景未变，只是因为短期的外部冲击造成了估值的大幅下调，比如十多年前，因为限制“三公消费”和塑化剂事件等诸多利空导致短期剧烈回调的白酒行业，以及因为控费大周期而同样受到剧烈外部冲击的医药医疗行业。只要行业的内生增长动力依旧，在市场恐慌褪去之后白酒、医药板块随后都迎来数十倍乃至数百倍波澜壮阔的上涨，股价迭创新高。

  但是，无论是简化版的“前景+估值”分析法，还是完整版的“经济宏观视野+市场中观视角+行业微观时域”三重分析框架，其实都还缺乏最有效的基石，就是对行业中处于不同环节公司的分析。因为大多数行业都很有复杂的产业体系，不仅往往涉及到不同的业务领域，每个业务领域通常又具有上、中、下游的完整产业链。比如，新能源行业就包括了新能源车、光伏、风电、光聚热、储能等诸多领域；新能源车产业链就包括上游的锂矿开采、中游的电池配件制造、下游的整车装配等等；光伏产业链也包括了上游的多晶硅生产，中游组件制造，以及下游的光伏电站装机运营等等。医药医疗行业也一样能细分为医疗服务、医疗器械、创新药、医药研发外包CXO、生物制药、中药、原料药、连锁药房、互联网医疗、医美等等细分赛道。

  行业发展机遇对行业中产业链各环节与各细分赛道的影响不完全一样，还要进一步具体问题具体分析。

  投资本质上是为了赚钱，所以好公司的标准虽然有成千上万，包括了经营能力、治理水平、管理层素质、行业地位、政策支持、市场竞争力等等诸多方面，但归根结底其实就一条——盈利能力。毕竟企业的定义就是以盈利为目的的经济组织，经营企业的最终目标就是盈利最大化。能够为股东带来高净资产回报率的公司就是好公司，能够在保持高净资产收益率的同时还能实现净利润持续增长的公司就是最好的公司。

  而简单来说，行业的前景并不等于企业的前景，企业的前景并不等于企业的盈利。这方面最著名的例子恐怕就是格雷厄姆在其不朽投资名著《聪明的投资者》中就提到的案例：

  “长期以来，有一种流传甚广的观点认为：成功的投资技巧首先在于找出未来最大有可能增长的行业，然后再找出其中最有前途的公司。例如，精明的投资者或其精明的顾问很早就会发现整个计算机行业。同样的情形也适用于其他诸多成长性行业，以及其中的成长性公司。但事先发现这一些行业和企业，并不像事后看到的那样简单。为了一开始就说明这一点，我们不妨回顾本书1949年头一版中的一段话：

  ‘这种投资者也许会买进——比如说航空股，因为他认为，该行业的前景会比其当前的市场估值更为看好。对这种类型的投资者而言，本书的价值与其说在于其介绍的备受推崇的投资技术，毋宁说在于它对这种投资方法潜在危险的警告。’

  事实证明，这种危险在我们提到的行业表现得尤为突出。当然，我们很容易地算出，航空运输量会在未来数年获得长足的增长。正因为如此，航空股亦成为互助基金的最爱之一。但是，尽管该行业的业务收入一直增长，其速率甚至高于计算机行业，但由于技术问题，再加上产能的过度扩张，该行业的利润十分不稳定，有时会很糟糕。1970年，尽管该行业的运输量创下了新高，但却为其股东带来了2亿美元的亏损。与此相应，这一些企业的股价在1969～1970年又出现超出市场整体水平的跌幅。”

  而巴菲特长期以来对于航空业都是持有同样的观点，在2007年的致伯克希尔股东信中，巴菲特表示，“最坏的行业，就是那些增长迅速，但很难赚钱的行业，比如航空业”；再如2013年伯克希尔股东年会上，巴菲特再次强调：“过去100年，大量的投资者把大把的钱都扔进了航空业，最终都失望离场，对投入资产的人来说，航空业就是一个致命的陷阱。”

  航空业的投资历史充分证明了投资这门艺术的魅力与风险，即使我们找到了未来最有增长潜力的行业也绝非一劳永逸，还必须找出其中最能够把行业前景转化为企业盈利的最有前途的公司，否则这看似风光无限的行业就会反过来成为诱骗最专业投资者的“致命陷阱”。

  而在我看来，对公司盈利能力影响最大的客观因素就是企业所处的市场类型，主观因素则是企业自身的治理能力。只不过客观因素决定了企业纯收入能力的上限，主观因素则决定了企业纯收入能力的下限。若企业所处的行业虽然有着广阔的成长空间，但是却普遍缺乏将收入转化为利润的条件，整个行业都处于微利或者亏损状态，上限太低，企业自身无论多么努力往往都是于事无补，航空业就是最典型的“陷阱行业”。

  简单来说，行业的广阔发展空间并不等于产业链中所有环节都有的快速地增长的前景，而即使有迅速增加的业务收入，也不等于就有同步增长的利润，而企业估值的提升终究是要落实到效益的增长上。而在我看来，对公司利润影响最大的就是其所处的市场类型！

  1、关于市场类型：根据微观经济学的理论，常见的市场类型主要有四种：完全竞争市场、垄断竞争市场、寡头竞争市场和垄断市场。

  （1）完全竞争市场（Perfect competition market）是指市场中有非常多的生产企业，且市场自由进出，它们向市场提供的是完全同质化、标准化的产品（如粮食、棉花等农产品）。因此，生产企业对于商品的价值缺乏影响力，只能是市场行情报价的接受者。

  （2）垄断竞争市场（Monopolistic competitive market）是指市场中有许多生产企业，且市场进出容易，他们生产功能相近，但是存在差别商品，是介于完全竞争和完全垄断的两个极端市场结构的中间状态，比如，于航空公司、快递公司、食品饮料公司等，提供功能相似但是略有差异的商品。由于市场上企业众多且进出容易，因此生产企业在某些特定的程度上依然是市场行情报价的接受者；但是，由于商品存在一定的差异，使得生产企业中的佼佼者也能在市场上建立品牌，因此能够在某些特定的程度上拥有对自身商品的定价权，但是溢价不可能高于市场行情报价太多。

  （3）寡头垄断市场（Oligopoly Market）是指市场中只有少数几家生产企业，且市场进出门槛很高，每家企业在市场中都占有较大份额，能够对市场施加举足轻重的影响，是介于完全垄断和垄断竞争之间的一种市场模式。比如，钢铁、石油、汽车、家电等规模效益显著的资金技术密集型行业都很容易形成寡头垄断。企业的规模越大越存在竞争力，在自由竞争的条件下就会趋于兼并重组形成行业寡头。寡头垄断（Oligopoly Market）的市场行情报价更多寡头间相互博弈的结果，也存在不稳定性，其价格一般低于完全垄断条件下的垄断价格，但是高于垄断竞争价格，更高于完全竞争价格。

  （4）完全垄断市场（Complete Monopoly Market）是指市场上只存在一个供给者和无数需求者的市场结构，其他厂商进入该行业都极为困难或不可能。所以，在自由市场的条件下，垄断厂商能控制市场行情报价，从而占有全部的消费者剩余，实现企业利润的最大化。完全垄断市场通常还可以再分为行政垄断和自然垄断两类。行政垄断是由行政法规强制确立的垄断行为，使得其他厂商无法合法进入该市场，比如为了鼓励创新的专利权等；自然垄断则是由于如果市场上只有一家生产企业，那么该企业产品的平均成本就会远低于市场上有两家生产企业时的平均成本，其他厂商进入该行业就会变得无利可图，从而缺乏参与竞争的动力。铁路、通讯等就是典型的自然垄断行业，在两座城市间重复修建铁路、或者在同一地区修建多座基站不仅毫无意义还会造成资源的浪费，在自由市场的条件下就会趋于完全垄断。当然，垄断企业能够控制市场行情报价从而完全占有消费者剩余只是在自由市场下的理想状态。通常对于自然垄断企业，政府要么就会通过行政手段将其强行拆分来活跃市场，要么就会采取最高限价，保证自然垄断企业在保持最低单位生产所带来的成本的同时，也不会完全侵害大众福祉。

  行业前景是企业生存发展的根本，身处衰退期的行业无论企业多么努力往往都会是“无可奈何花落去”，但是有市场并不等于有利润，相信朋友们从上述我对于四种市场类型的阐释中就能看出，市场类型对公司的盈利能力是起到决定性作用。投资者只有再对企业所处的市场类型进行深入分析，才能避免单纯被高增长潜力的行业前景吸引造成的“致命陷阱”。

  （1）若企业是处于完全竞争市场，那么作为市场行情报价的接受者，根据微观经济学的模型，市场上的所有厂商都应该处于“边际成本”（MC）=“边际收益”（MR）的状态，利润趋近于零。

  （2）若企业处于垄断竞争市场，那么由于商品差异化导致的品牌溢价等，企业尚可处于微利状态，最典型的就是巴菲特非常排斥的航空业，由于激烈的竞争，过去几十年来，虽然航空市场规模在急剧扩大，但是航空公司的总资产收益率始终在低位徘徊，从而为维持较高的净资产收益率，航空公司普遍采取了堪比银行的财务杠杆，这又带来了极强的财务风险。

  （3）只有处于寡头垄断或者完全垄断市场中的企业才能最大限度的讲行业的前景转化为企业的利润。但是，处于成熟期行业的寡头或者垄断厂商由于监管规则的日益健全，通常就会受到监管的严格限制乃至于最高限价，从而能获取稳定的利润，但是增长空间则受到严格限制。最典型比如公共事业企业，利润稳定且是实实在在的现金流，但是往往缺乏惊喜。

  因此，只有在行业的生命周期中处于初创期和成长期，受到的监管限制较少，而又处于寡头垄断或完全垄断市场中的企业才具有将行业前景转化为企业利润中的最大机会。

  比如，新能源车产业链中最上游的锂矿石生产企业，正是处于寡头垄断市场，对于中游的电池生产企业就形成了卖方市场的优势，从而占有了新能源车产业链中最大份额的利润，导致了去年年底车企、电池厂都纷纷抱怨不赚钱，钱都被原材料供应商赚走了。

  再比如，医药医疗中的医疗器械、创新药等赛道，由于技术优势或者专利权带来的垄断地位，同样使得相关企业处于寡头垄断乃至完全垄断市场，同样能够将医疗医药行业的广阔前景转化为企业利润，这也是我持续看好医疗医药行业中的创新药等赛道的重要原因之一。

  三、关于招商核心竞争力混合（A：014412；C：014413）的投资机会

  在2022年4月成立以来的短短10个月时间，由金牛基金经理朱红裕先生管理的招商核心竞争力混合（A：014412；C：014413）均衡配置港A股科技、消费、新能源、医药等潜在高增长领域双市场优质公司，取得了53.52%的超高额阶段回报，远超同期业绩比较基准-1.12%、沪深300指数-0.39%和同类平均5.66%的涨幅；“近6月”涨幅也达到了24.21%，同样远超同期业绩比较基准-0.90%、沪深300指数-1.48%和同类平均-5.35%的阶段回报，在3191只同类基金中排名高居第1位。

  在我看来，朱红裕经理管理的招商核心竞争力混合（A：014412；C：014413）之所以能够在同类基金排名榜首这样卓越的成绩，就在于卓越的选股能力，可选择到最有增长潜力的行业中最具有市场地位优势的领域中的最具有核心竞争力的企业，深度挖掘企业价值，获取最长远的增长机会，可谓基如其名、名副其实！

  在天天基金网的第10期“宝藏基测评”中，我曾较为详细的论述了我基于“经济宏观视野+市场中观视角+行业微观时域”三重分析框架对于2023年经济环境和长期资金市场走势的判断，并且给出了2023年国民经济将走向复苏和对长期资金市场保持谨慎乐观的基本判断。

  我现在依然坚持这样的观点，那么对于2023年最有潜力的赛道必然将是最受益于经济复苏和长期资金市场估值回升的行业。在我看来，主要就是消费行业，以及医药、新能源和高端制造等行业。简单来说：

  （1）消费行业毫无疑问必然是最受益与当前防疫形势转变的。毕竟前期疫情对于酒店旅业的打击确实是毁灭性的，而且这与防疫政策的关系不大，更多还是市场行为。之前疫情期间，餐饮旅游的短期爆发性增长也是建立在清零基础上的，否则即使没有防疫政策，如果病毒致死率长期居高不下，正常人处于自身安全考虑同样大多不会选择外出旅游和就餐，消费行业依然无法复苏。当前酒店旅业的估值也几乎处于历史最低的状态，而且消费行业并非像马车、胶卷等夕阳产业，都是人类正常生活的必然需求，一旦市场预期好转，必然会开始走强。

  医疗医药本身就是十四亿人永远的刚需，而且医药需求本身就存在自我强化的趋势。虽然跟着时间的推移，新冠病毒经过不断的变异，在感染率持续上升到同时危险程度确实也在逐渐下降，但是危害程度依然远胜于流行感冒，而且恐怕将来都无法像非典一样被消除，而是这时候，人类对于医药的需求就从生病时治疗的药物变成了长期的日常储备，相关药物的需求必然会大幅度的提高。而且现在医药行业估值同样很低，主要涉及生物科学技术上市公司的中证生物科学技术主题指数（930743）“当前估值比历史上93.83%时间低”、PB百分位更是跌至1.87%；涉及医疗全产业链的中证医疗指数（399989）“当前估值比历史上96.68%时间低”，几乎都处于指数发布以来的最低值。同样既受益于2023年的宏观经济复苏，也受益于2023年的长期资金市场估值回升。

  由于关系到全人类生死存亡全球变暖的巨大威胁，近年来，包括中国在内的全球各主要经济体都已经明确要实施“双碳”政策，光伏、风电将取代化石燃料发电，新能源车将取代燃油车。而人类自第二次工业革命以来积攒的能源存量和燃油车存量是非常可观的。2021年全球总发电量高达28.466万亿度，而风能和太阳能等可再次生产的能源在总发电量中的占比还不到20%。这就等于人类要用几十年时间重走电力行业近两百年的发展道路，电力行业存量的替换和稳定的增量都将为光伏、风电等新能源各细分赛道创造未来数十年的繁荣，这就构成了新能源板块长期高景气度的基础。这也是不以个人意志为转移的客观规律。当然股票的上涨就如同潮汐，新能源的涨势也并非一成不变。年初新能源行业由于2021年连续大涨，彼时确实估值过高，需要控制风险，但是当前新能源行业乃至新能源光伏、风电、储能、新能源车各细分赛道的估值都在持续回落。发布于2009年10月的中证内地新能源指数（000941）“当前估值比历史上95.74%时间低”，预测PEG更是低至0.59；中证光伏产业指数（931151）“当前估值比历史上98.06%时间低”。而随着2023年的经济复苏，新能源行业的中长期布局窗口或进一步打开。

  相对处于有利地位、最能够将行业前景转化为企业利润的有突出贡献的公司，2023年增长潜力巨大。

  17年持续深耕投研工作，有着11年产品投资管理经验，市场经验极其丰富，有着敏锐独到的投资眼光，现任招商基金首席研究官，迄今为止已经获得了2座金牛奖、3座明星基金奖，堪称是荣誉等身，而且能力圈覆盖多个行业，对于军工、电子设备、家用电器、医药生物、计算机和餐饮等诸多行业都有独到的分析见解。我相信在朱红裕经理的管理下，招商核心竞争力混合（A：014412；C：014413）必然能够续创辉煌！朱红裕@天天精华君

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